在“散户逼空”引发全球市场巨震后，市场经历了短暂的2月开门红。在2月4日午盘前，A股、港股再度杀跌。截至中午12时，恒生指数大跌近1.6%，美团、小米大跌近6%；截至11时30分，A股午盘收盘，上证综指重挫1.02%报3481.45点。

市场才稳了几天又再现巨震，究竟风险源于何方？

在各界看来，“美国散户逼空”造成的对冲基金去杠杆而引发的巨震暂缓，虽然去杠杆风险犹存，但并非今日亚太市场巨震的主因。 建银国际首席港股策略师赵文利对第一财经记者表示，A股的回调应该还是担心流动性偏紧，而港股更多是外资和本地场内资金高位获利了结，而且今天上午港股通净流入也明显减速。

各大机构认为，在资金面难以宽松的背景下，资金陷入存量博弈。“未来市场的逻辑仍然是资金逻辑，即实力强的机构资金在市场主导话语权，更准确地说是头部的公募基金决定了股票的定价权。相反，基金没有重点持仓的品种，如周期股、证券股，尽管业绩增长也不错，但是缺少主力资金买入而不断下跌，即使一些中小投资者买入这些股票，但是形成不了气候，经过一次次下跌后也会割肉离场。目前看，基金发行势头仍然很好，这种格局仍然较难改变。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

流动性担忧持续扰动A股

自从上周以来，资金面对市场的扰动就持续加剧。

上周，央行官员也就何为“政策不会突然转向”做出了更清晰的定义。例如，中国人民银行行长易纲1月27日在“达沃斯议程”对话会上表示，中国货币政策会持续聚焦于支持经济，但同时也会关注风险。风险之一在于，中国宏观杠杆率去年有所上升；第二，不良率有所上升；同时还要关注外部风险，这主要指跨境资金流动。央行货币政策委员会委员马骏日前也表示，我们现在面临一个悖论，一方面就是杠杆率上升得非常快，要求货币政策开始调整；另外一个方面是货币政策转向不能太快。

“去年末，流动性非常宽松，这也造成了市场对于央行维持宽松的预期过高。1月以来，在地产调控等政策影响下，DR007利率一度触及3%的高位，资金面持续趋紧，这也影响了市场预期，A股出现了‘杀估值’的情况。”吴照银表示。

市场期盼的春节过年资金迟迟未至。2月4日，央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，但考虑到当日1000亿元的逆回购到期，净投放为零；而在周三，央行更是净回笼资金800亿元。

交易员认为，央行后续可能会维持跨年资金的稳定。不过，有机构表示，A股的“二八现象”仍将持续。近两年，机构投资者“抱团”导致A股结构性特征越来越突出。以中证流通指数为例，1月指数仅下跌0.1%，但中位数收益率是-8.6%，四分位数收益率是-1.5%和-14.4%。指数不涨不跌的背后是“二八现象”，3600只成份股中，下跌占比高达78%，上涨占比只有21%。

“那些基金重仓行业和重仓股持续获得资金青睐，不断有资金流入，年初新发的爆款基金有明显的配置趋同性，基本上配置在去年强势股上，这强化了所谓的‘抱团’现象。”吴照银称。

无独有偶，外资机构也持类似观点。富敦上海（Fullerton）中国区股票研究总监王宇轩日前对记者称，“和过去不同，当前的‘抱团股’多是具有前景的优质公司，即使短期看不清的地方很多，但长期的方向确定，例如，中国旨在使未来10年的新能源汽车年均增长率达25%、中国承诺在2060年实现碳中和等，因此市场甚至将2030年的业绩贴现回来为这些公司进行估值，自然形成了‘抱团’久久不散的情况。”但他也提醒，上周的行情体现了一点——即使是对前景光明的行业也不能过度忽视估值，尤其是在流动性边际趋紧的背景下。

港股资金高位“获利了结”

相比A股，港股的大幅下挫更多是因为资金获利了结所致。毕竟经历了上周的巨震，2月以来港股反弹的幅度远超A股，最大反弹幅度高达近3%，恒指在2月2日一度触及29376点附近。

值得一提的是，2月4日南向资金出现断崖式下降，截至13时15分，南向资金净流入仅不足15亿港元，创今年以来新低。开年至今，截至2月1日，南向资金总计净流入已达3270.58亿港元，仅仅1个月的时间就已逼近2020年净流入总量的一半。根据记者统计，从今年1月初到2月1日的21个交易日里，南向资金的日均净流入额为155.74亿港元，只有1月22日低于100亿港元，且有8个交易日高于200亿港元。

同时，港股“抱团”现象也非常显著，法巴亚洲股票策略师雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称，最近南向资金都集中在一些像腾讯、建行、美团、工行等“旧爱”上，也有一些新的非必选消费公司获得青睐，例如思摩尔（电子烟）、颐海国际（火锅调味品)、中国飞鹤(奶制品)等。此外，还有一些“独特的香港敞口”获得增配，例如汇丰和港交所。有机构认为，尽管短期出现波动，但如果未来内地公募基金的新发行规模能够延续1月的强势，那么基于50%的最高港股配比，2021年南向资金整体仍将维持强势。

不过，赵文利此前也称，恒指早前突破30000点仍是由情绪驱动而非基本面，下一步的走势主要需要观察新基金发行及北水南下的节奏变化、AH溢价变化、美元港元汇率及外资动向，春节、两会和年报业绩期将是重要的变盘窗口。近期，美元指数持续反扑，已从去年底的89附近突破了91。

全球对冲基金“去杠杆”仍未完

对于亚太市场而言，来自海外的溢出效应也仍未完全消除，这是潜在的风险。

上周开始，美国散户逼空对冲基金的大戏持续上演，游戏驿站（GME）在几周内上涨了1600%，这也导致大型对冲基金集体平仓，高盛的对冲基金VIP名单上最受欢迎的对冲基金多头头寸（GSTHHVIP)一周回撤高达4%，即基金不得不抛出浮赢的股票去反向平仓，而被抛出的股票往往是那些备受主流机构青睐的明星成长股，这也进一步冲击了整个美股市场。

高盛的Prime Services数据也显示，上周主动型对冲基金经历了2009年2月以来最大幅度的回撤，对冲基金在每个板块都被迫卖出多头头寸来进行反向平仓。未来，机构层面的风险在于，尽管进行了积极的去杠杆，但对冲基金按市值计价的净风险敞口和总风险敞口均接近历史最高水平，表明头寸驱动的抛售风险依旧存在。

对冲基金净风险敞口位于高位

根据记者统计，截至1月底，对冲基金的总敞口（多仓+空仓）高达161%，净敞口（多仓-空仓）也达84.3%。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示，这意味着，一旦“逼空”行情持续，“去敞口”（degrossing）的趋势就将继续，这表示对冲基金通过空头回补而强制降低总杠杆率，从而导致多头敞口和净杠杆率下降。过去一周，这种趋势导致主要股指下跌3-5%，而许多股票（不乏明星成长股）下跌了10%或更多。

早在两周前，摩根士丹利就预警称调整将至，但当时美国市场流动性充裕，因此似乎看不到调整的催化剂。但威尔逊表示，M1/M2的变化率达到峰值，加上如今激进的空头挤压，这就意外成了催化剂，在机构和散户投资者进一步降低杠杆水平之前，调整可能还没有结束。

不过，威尔逊认为，当前的美股市场并不能和2000年“科网泡沫”时期进行类比。当年市场已进入经济后周期、衰退近在眼前，且美联储开始加息，利率水平高达6%；如今美国经济仍处于复苏的早周期，且零利率和QE仍将持续很长一段时间，企业盈利也开始复苏。