去年6月份的陆家嘴论坛上，除了刘鹤副总理关于风险应对要走在市场曲线前面，以及易纲行长关于要关注疫情应对的金融支持政策“后遗症”并提前考虑政策工具的适时退出外，郭树清主席的同框演讲同样让人印象深刻。

当时，郭主席对央行无限制的印钞明确表示不解，并点出了超级货币宽松的三个“痛点”：一是当实体经济尚未重启，股票市场却高歌猛进，这种情况很难让人理解；二是尽管目前主要经济体物价上涨还不明显，但鉴于国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，通胀可能卷土重来；三是要考虑大规模刺激政策如何退出，进入的时候各方欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。这沙盘推演了当前海外金融市场的动荡。

近期美债收益率飙升引发美股剧震

今年以来，尽管美联储一再向市场喊话，将在未来很长一段时间内保持宽松货币政策，以帮助美国经济从疫情的重创中复苏，但美债收益率依然悄然上行，引发了美国股市的剧烈震荡。

作为全球风险资产定价之锚的10年期美债收益率，去年底不足1.0%，今年1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。到3月5日，收在1.56%，较上年底上升了63个基点（见图1）。

随着美债收益率加速上行，尽管美国三大股指在疫苗接种、财政刺激等利好支持下，于2月中下旬创下历史新高，但之后均出现调整。到3月5日，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数较前期高点分别回落了1.5%、2.4%和8.3%（见图2）。

作为全球风险资产的风向标，美股回调引发了全球连锁反应。同期，明晟（MSCI）全球股票指数、发达国家股票指数和新兴市场股票指数分别较前高回落了3.4%、2.9%和6.5%。

美股震荡是货币过度宽松惹的祸

去年，为应对疫情大流行造成的巨大冲击，美联储一年当作几年用，货币刺激力度空前。其结果是，上次三轮量宽，美联储用六年多时间扩张资产2.33万亿美元，总资产与GDP之比于2008年9月底至2014年底上升了17.5个百分点，10年期美债收益率低至1.4%；这次无限量宽，“直升机撒钱”，到今年2月底，美联储用不到一年时间扩张资产2.92万亿美元，总资产与GDP之比于2020年间上升了15.8个百分点，10年期美债收益率低至0.6%（见图1和图4）。

美联储的政策逻辑是用宽松的货币政策提振通胀预期，进而刺激经济增长，帮助受到疫情破坏的美国经济爬出深坑。然而，超宽松的经济政策会助长金融过热，同时一旦市场通胀预期起来，美债收益率上行过快，又可能威胁宽流动性吹起来的资产泡沫的可持续性。最近的美股颠簸行情，就是美联储两难的具体体现。

去年8月底，美联储正式引入了“平均通胀目标制”的新货币政策框架，增加了对通胀上行的容忍度，向市场释放了更长时间维持货币宽松的信号。此后，美联储主席鲍威尔多次表示，新冠疫情应对在政策上既可能多做也可能少做，但政策上多做的风险要小于少做的风险。今年2月24日，他在出席参议院银行委员会听证会时依然强调，美国经济的复苏仍然不平衡，远未完成，未来的道路非常不确定。在通胀和就业目标取得“实质性进展”之前，美联储不会削减资产购买规模，也不会考虑加息。

在大水漫灌的情况下，尽管去年美国经济录得二次世界大战后最严重的衰退，但美股却呈现V形反弹。去年全年，美国三大股指分别上涨了7.2%、16.3%和43.6%（见图2）。由于股指向上、经济向下，去年底美国国内上市公司总市值与名义GDP之比骤升41.5个百分点，而2009至2014年六年才提高了71.5个百分点。而高市值的背后是美股的高估值。到去年底，美国标普500指数的席勒市盈率为33.70倍，较上年底提高了11.1%，处于1927年底以来的97分位；今年2月底，席勒市盈率进一步升至34.65倍（见图5）。

强刺激助推了大宗商品价格飞涨，令消失多年的通货膨胀有可能卷土重来。如芝加哥商品交易所（COMEX）的铜期货，今年头两个月，在去年上涨25.8%的基础上又涨了16.3%，涨至10年来的新高。拜登政府1.9万亿美元的新财政刺激计划和数万亿美元的基建投资计划已开始被质疑可能加剧美国经济过热，推动通胀快速回升。

由此诱发的再通胀交易推升了美债实际收益率。今年以来，10年期美债收益率隐含的通胀预期持续高于2%，到3月5日达到2.22%，较上年底反弹了11.6%。同期，10年期美债实际收益率为-0.66%，较上年底反弹了37.7%（见图1）。这触发了本轮美股杀估值的调整。

金融与实体经济背离的近忧与远虑

近期美股调整引发了市场对于美联储干预美债收益率上行的憧憬。但估计美联储不一定会马上对美股动荡在政策上作出响应。

首先，近期美股只是迭创新高后有涨有跌的温和调整，跌幅尚不及去年2月20至28日“七连跌”，当时三大股指均下跌了10%以上（见图2）。由此说本轮调整美股进了重症室，显然言过其实。

其次，美联储自去年5月以来一再预警资产价格过高和其他金融脆弱性可能威胁美国经济复苏。因此，美联储尽管不会对资产价格随便发表意见，但也不认为资产价格只能涨不能跌。特别是政府换届后，美联储可能享有更多的独立性，奉行对资产价格事后干预的政策。

再次，迄今金融市场反应较为平静。尽管反映市场恐慌的标普500指数波动率指数（VIX）近期最高跳升至29附近，但仅高于长期趋势值17约1.4个标准差；衡量市场流动性状况的泰德利差（即3个月Libor与3个月美债收益率之差）仍只有约14个基点，远低于47个基点的长期趋势值（见图6）。而且，目前金融市场融资利率仍低于去年3月底宣布无限量宽以来的水平，有的利率甚至还低于去年底的水平（见图7）。

3月4日，鲍威尔公开表示，经济重新开放可能会“对价格造成一些上行压力”。他承认关注到最近美债收益率飙升的情况，但指出“会让我感到担心的是市场状况陷入混乱无序，或金融状况持续收紧，威胁到我们目标的实现”。他重申，美联储在改变政策之前将保持“耐心”，需要看到利率范围更广泛的上升。3月5日，耶伦在接受美国广播公司采访时附和了鲍威尔的观点。她表示看不到预期通胀率会超过美联储设定的长期平均通胀目标，虽然长端利率上升了一些，但她认为背后的原因主要是市场参与者看到了更强劲的复苏。

干不干预美股的短期波动确实考验美联储的定力，但更让美联储纠结的可能是未来货币政策退出如何不刺破资产泡沫。今年，在疫苗接种、经济重启的基准情形下，美国经济将会较为强劲地反弹，但之后增速回落。由于这次全球范围内普遍刺激、债务飙升，世界经济将在较长时期内呈现低增长、低利率、低通胀的“三低”状态，也就意味着本轮全球大放水催生的资产价格高估需要较长时间来消化。

这种经济金融的脆弱性，一是怕消失的通胀不期而至，现在还只是通胀预期；二是怕疫情出现反复，投资者情绪突然逆转；三是怕经济正常化以后，刺激政策或迟或早退出。这些事情不都完全取决于美联储。尤其是特朗普时期，美联储的独立性受到极大伤害，大大影响了货币政策的透明度和公信力。虽然美联储力图消除市场对刺激政策过早退出的担忧，但市场恐已不再相信美联储一切都能在掌握之中。

货币刺激，易放难收。一出状况就用货币宽松来解决问题，一轮轮放水催生的资产泡沫成为灰犀牛。每次泡沫破裂之前，市场都会讲这次不一样，但破裂都是因为估值太贵。去年，股神沃伦·巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司净利润较上年接近腰斩。显然，当前是一个“老司机”都看不懂的市场，但规律只会迟到不会缺席，只是不知道什么时间、什么事件会触发市场逆转的调整。日前，巴菲特在最新致股东信中再次预警，最终狂欢结束时，才知道谁在“裸泳”。

鉴于目前内外部不确定不稳定因素依然较多，国内经济复苏的基础不牢固，日前我国两会上政府工作报告重申要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，促进经济运行在合理区间，宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯。但如何完善宏观调控的跨周期设计和调节，处理好恢复经济与防范风险的关系，还需要在实践中不断探索。防范化解金融风险早已纳入我国决策者的视野，去年5月底两会政府工作报告就提出要加强监管，防止资金“空转”套利。

显然，打击资金空转、遏制资产泡沫也是当前我国防范化解重大金融风险的主要任务，国际上的经验或者教训均可资借鉴。

（作者系中银证券全球首席经济学家）