最近几天，以比特币为代表的风险资产，包括美股标普500指数、恒生与上证指数均出现下跌，引发市场关注。随着经济复苏与通胀抬头，市场对风险资产逐渐担忧起来。

美国通货膨胀上升，美债收益率快速上涨，引发金融市场震荡与美股回调。在美联储没有明确表示干预美债情况下，美债收益率的持续快速上升，将引发美股估值的回调、企业债务危机、美元上行与新兴市场危机，意味着美联储在允许无风险利率上行同时，政策逐渐退出，这将给市场带来持续波动。

美债收益率的快速上行意味着什么，将给市场带来怎样的影响？美联储态度以及一些风险指标暗示接下来市场会怎么走？这是我们试图分析的问题。

美债收益率上行带来高估值风险资产恐慌

尽管美联储表态，会维持低利率与国债购买，但市场已经不相信美联储会持续购买国债压低长端利率了，新的美债买盘将可能来自美股的资金，所以美债收益率快速上行，短期带来资金再平衡，美股动荡。

美债收益率快速上行引发美股动荡的原因在于：

第一，从性价比角度来看，随着美债收益率上升，美股收益或将不再占有优势，这将引发资金向债市的再平衡。如下图，我们用标普500指数整体市盈率倒数来代表标普500收益率，最近随着美债收益率的快速上行，美债收益率相较标普500收益率优势在逐渐走强，已经到达历史顶部区域，而在这一位置，往往对应美股上涨乏力。

第二，美债所代表的无风险利率上行，将影响美股估值。大部分企业估值根据DCF模型来计算，在现金流假设基本不变情况下，无风险收益率上升，将导致公司加权平均资本成本上升，未来现金流贴现回来的企业现值回落，高估值企业在缺乏业绩支撑情况下，出现估值回落。

是什么原因导致了美债收益率的快速上行，这样的趋势是否会延续呢？从目前来看，以下几个逻辑推动了美债收益率的上升：

其一，美国经济的趋势复苏，通胀预期的上行。从美国销售、库存以及产能利用率变化我们知道，美国经济实际上在去年5~6月份已经逐渐开始复苏，但美联储长端利率管控，使美债10年期收益率从4~12月以来一直维持在0.6%~1%之间窄幅震荡，这为美国企业再融资提供了低利率保障，金融机构也不敢与美联储作对抛空国债。

其二，国债的抛售与较低的买盘。2021年1月初，美债收益率升破1%之后，短短2个月，美债收益率就升破1.50%，经济复苏预期使美联储并未积极表示愿意承接下跌的国债，市场缺少买盘，而银行的抛售仍在持续，拥挤的抛盘以及可能的程序化交易，导致美债出现超卖的迹象——超长期美债ETF—TLT的隐含期权偏斜度（Option Skew）快速上升，波动率曲线持续陡峭化，暗示市场对于利率上行的押注处于极值水平（过度卖空）。

虽然美债收益率的快速上行引发金融市场动荡，但美联储似乎并没有暗示将采取行动。市场本期望美联储主席鲍威尔在3月5日凌晨的讲话中会暗示可能会采取措施抑制美债收益率的快速上涨，但结果令市场失望——美联储并没有暗示采取任何行动，带来美债收益率的进一步上行与美股下跌。

美联储对当前政策退出的态度

从鲍威尔2、3月份公开讲话来看，美联储对泡沫与通胀并不担忧，甚至对经济复苏还有忧虑。

2月23日，鲍威尔向参议院银行委员会作证，“目前的经济离充分就业与通胀目标还有很长路，美联储将维持0~0.25%的联邦基金利率以及每月1200亿美元国债和MBS的购买”，“尽管经济很多部门已经修复，但底层行业失业率至少超过正常水平的20%”，从当前失业率与永久失业人数来看，美国经济尚未完全复苏。

3月4日，鲍威尔在《华尔街日报》主办的一个论坛上表示，随着疫苗接种推进和政府祭出财政援助，“我们有充分的理由认为，在实现美联储充分就业和通胀持续达到2%的目标方面，很快就会取得进一步进展”；“在这之前，还有许多失地需要收复，即便通胀暂时上升，我希望我们可以耐心等待”；“金融状况高度宽松，考虑到经济需要达到的复苏程度，这种状况是适宜的，如果金融状况确实发生重大变化，委员会就将准备好动用促进目标实现所必需的工具”；“至于债券市场，如果市场混乱的情况或金融环境普遍持续收紧，威胁到美联储目标的实现，那么我会感到担忧。”

鲍威尔并未在讲话中安抚不安的债券市场，也丝毫未提市场所希望听到的类似收益率曲线控制或者扭曲操作或者延长银行补充杠杆率SLR等一些字眼，10年期美债收益率继续向上突破1.50%关键位置。

实际上，鲍威尔上述讲话中已经多次强调在实现充分就业之前，保持货币宽松的立场，所以从短期来讲，市场不必对美联储货币收紧过度担忧，整个宏观经济依然处于货币宽松周期下趋势向上的态势。

在美国新的财政纾困计划即将落地，美联储维持货币宽松立场下，风险资产价格上行趋势或许并未走完。美国5年期盈亏平衡通胀已经达到2.45%，创下2012年以来高点；10年期美债收益率也快速上行，2月来从1.1%快速上升到了1.5%；原油、铜等大宗商品价格也纷纷上涨，铜创下2012年以来新高，距离2011年初的10190美元/吨仅一步之遥，布伦特原油也稳稳站上了65美元/桶，回到了疫情前水平。

美债收益率快速上行带来的金融市场动荡可能只是暂时的，并不改变商品、股票等风险资产运行趋势。

从一些指标信号看当前风险可控吗？

追踪资产波动是一件很难的事情，但是我们还是尝试观察当前市场所处的复苏阶段与风险。从当前的经济基本面以及我们跟踪的一系列指标看，或许当前并不是最佳离场时候。

1.高收益企业债期权调整利差。

股票只是资本市场一小部分，宏观经济与信用风险决定了股票市场表现。与股票市场一样，具有高信用风险的是高收益债市场。

企业高收益债并不像国债一样，只有非常低的波动率，实际上，它们更像股票——它们同样面临着本金无法兑付的风险，因而高收益债是紧跟着宏观经济趋势的一个资产。

我们一般用企业高收益债期权调整利差来跟踪投资者风险偏好的变化，这一指标能够代表企业经营的违约风险是否上升，宏观经济趋势是否发生大的变化。实际上我们能够看到，尽管美国10年期国债收益率上升给市场带来风险波动，但美国高收益债期权调整利差并未出现明显上行，体现企业信用利差持续回落，经济依然维持向上复苏趋势。

此外，美元的资金流动性依然很好，并未出现收紧的趋势，这也可能是美联储不着急出手的原因。我们从FRA-OIS利差以及LIBOR-OIS利差持续下行，可以观察到当前流动性依然偏宽松（要知道，流动性收紧、利率上行往往是泡沫的最大杀手）。

2.VIX期货价格结构。

VIX波动率是一个好的指标，它衡量了股价在下跌过程中市场恐慌情绪。VIX由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是所有接近平价的看涨看跌期权隐含波动率的加权平均，代表期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。在市场下跌时，市场会形成更强的避险意识，看跌期权的需求会增加，VIX指数会快速上升，代表市场的恐慌情绪。

所以标普500指数在下跌过程中，可以通过观察VIX指数的变化，来观察市场对标普500持续下跌的恐慌程度。当2月25日美债收益率突破1.6%，美股出现大调整时，VIX恐慌情绪比1月29日鲍威尔讲话前的恐慌程度要来得小，说明美股市场对美债收益率快速上升的恐慌没有对美联储货币收紧恐慌来得大。

大部分时候，VIX 期货价格结构都是近月贴水结构，代表投资者更担心未来而非当下。但当价格结构反过来，近月价格比远月高的时候，代表投资者更担心接下来即将发生的事情。从下图来看，美债收益率快速波动并没有使VIX期货价格近月升水，说明投资者对当下风险的担忧依然可控。

3.机构持仓。

对美债的抛售发生在美债期货净多头持仓为正情况下，如下图。当前美债依然处于净多头持仓，若美联储不采取措施稳定国债收益率走势，美债的持仓趋势将发生转变，空头持仓将增加，净多头持仓将回落，这将带来美债收益率进一步上行，给美股高估值企业股价带来压力。3月1日美联储理事布雷纳德表示，美国国债市场出现的压力可能意味着需要进行常备回购或其他改变。

而对原油市场来讲，可能出现2017年底至2018年10月的局面，较强的基本面可能使空头持仓维持在较低位置。截至2月16日，WTI原油管理基金多头持仓45.76万张，空头持仓5.77万张，净多头持仓近40万张。当前净多头持仓已经接近2020年6月份水平，但依然低于2018年初原油多头持仓高位。当前油价很可能出现2017年底至2018年10月的情况，空头不敢进场做空，使得空头持仓持续维持在低位，而多头持仓随油价上涨出现先上后下的局面。

4.融资与企业债务情况。

从债务角度来看，当前美国尚未到债务危机的节点。

过去美国几轮经济危机均发生在企业利润同比增速持续走高，企业杠杆率不断扩张，而美联储逐渐开启升息的阶段，如下图，1990~1991年，2000年，2008年。

然而当前的债务风险并不那么显著，一方面美国经济尚未回到疫情前水平，失业率依然较高，产能利用率与库存依然不足；另一方面，美联储尚没有在2021年加息的预期。在较低利率水平下，美国非金融企业仍将继续资产负债表扩张。

5.依然在扩张的货币总量与低利率。

美股真正风险在于货币政策的收紧，以及短端利率与长端利率的倒挂。目前来看，大规模量化宽松尚未结束，同时，美债收益率曲线是变陡而非变平，这往往对应了资产泡沫的形成而非破灭；另外，我们观察美股市值占美国M2比率，当前美股也并不显得很贵（下图）。

另外，我们通过全球主要央行总资产代表的流动性来观察当前货币供应，全球央行流动性增加有所放缓，但就我们跟踪美欧央行的态度来看，欧美央行尚未退出QE，这对美股也将形成支撑。

总结来讲，虽然美债收益率快速上升引发市场波动，但这个波动风险并不是很大，经济复苏与通胀温和上升将继续维持风险资产价格回升，或许当下对待美股A股原油等风险资产应该顺势而为，而非离场时候。

（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、副院长；林锡系长江商学院研究助理）